一家A股上市公司的控股股东，在筹划赴港上市的关键时期，一边向市场释放大额减持计划，一边紧急组建起庞大的机构投资者“接盘团”。这不是套现跑路的故事——而是一场围绕港股IPO筹备的精密资本运作，一个非典型减持案例背后的巧妙计算。
2025年，科兴制药的股价走出一轮凌厉上涨行情，从年初的21.86元/股一路攀升至6月的63.91元/股，创下历史新高。就在股价登顶的同时，控股股东深圳科益医药控股有限公司开始逐步减持。
2025年6月26日至7月9日，科益医药通过集中竞价及大宗交易减持合计598.92万股，占公司总股本的3.00%，套现约2.21亿元。按常规市场逻辑，这该是一记利空重锤——大股东高位套现，信号再明显不过。然而，减持期间股价不仅没有被压制，反而继续上行。
真正让市场侧目的，是减持方式的迅速切换。完成上述3%的二级市场减持后，科益医药立即转向机构投资者，开启三轮“询价转让”。首轮询价转让于8月5日完成，转让603.77万股（占比3%），套现约2.22亿元；第二轮于9月19日完成，转让1006.28万股（占比5%），套现约3.11亿元；第三轮于11月15日公告，同样转让1006.28万股（占比5%），套现约3.02亿元。
三轮询价转让合计减持约2616万股，占公司总股本约13%，套现金额合计约8.35亿元。受让方全部为基金公司、QFII、证券公司及私募机构等专业投资者——不是散户，不是“接飞刀”的普通公众。
尤为关键的是，通过询价转让受让的股份，在受让后6个月内不得卖出。这意味着这13%的股份并未流入二级市场形成抛压，而是被“锁仓”在机构手中。这与直接在二级市场抛售，有着本质区别。
整套操作构成一个完整的“减持组合拳”：约3%走二级市场，约13%转给机构锁定6个月，外加一笔小规模的大宗交易。最终将实控人邓学勤及科益医药的合计持股比例从减持前的65.80%降至约49.50%。
在正式展开科兴制药的资本故事之前，有必要先厘清一个长期存在的市场认知“混搭”。
当“科兴”二字出现在新闻标题中，绝大多数人的第一反应，是那家凭借新冠疫苗在全球赚得盆满钵满的“疫苗之王”。过去数年间，科兴生物（Sinovac Biotech）的新冠灭活疫苗累计向全球供应超过30亿剂，这家纳斯达克上市公司几乎成了中国生物医药行业在全球的代名词。
正因如此，当科兴制药（688136.SH）的名字出现在A股市场时，无数次出现“市值暴增”“疫苗龙头”等“误认”式行情——不少投资者在未仔细辨认的情况下，将两家毫无关联的公司混淆为一家，甚至形成了“此科兴即彼科兴”的认知惯性。
事实上，两家公司虽然都姓“科兴”，且确实共享一段共同的历史记忆，但今日早已分属两个完全不同的赛道。
把时间拉回到1989年。彼时，为推动“中国干扰素之父”侯云德院士研发的干扰素α1b产业化，国家科委中国生物工程开发中心联合中国预防医学科学院病毒学研究所、卫生部上海生物制品研究所等多家单位，在深圳南山区共同创建了国内首个生物制药平台——深圳科兴生物工程有限公司（简称“深圳科兴”）。这是中国基因工程产业化的最早探索，也是“科兴”这个名称在中国生物医药史上的第一次亮相。
深圳科兴的成立，拉开了中国基因工程药物产业化的序幕。它手握侯云德院士研发的干扰素α1b——中国首个基因工程创新药，同时也是科兴制药此后数十年赖以立身的核心产品。公司甫一成立，便承担着国家“863”计划生物技术领域第一批产业化基地的使命，是当时中国生物医药领域最受关注的国家队之一。
转折发生在2001年。这一年，深圳科兴的业务被一拆为二：
疫苗业务被剥离出去，以此为雏形成立了北京科兴生物制品有限公司。这家公司经过多次资本运作，最终演变为后来驰名中外的科兴控股生物技术有限公司（Sinovac Biotech），即公众熟知的“疫苗科兴”。
而治疗性生物药的核心资产——包括干扰素α1b的技术工艺、发酵纯化专利、以及后续布局的重组蛋白药物等——被注入到山东科兴生物制品有限公司中。这，便是如今科兴制药的前身。
此后二十余年，两家公司各自走向了完全不同的发展路径。
科兴生物一头扎进了疫苗赛道，从甲肝、流感、手足口病到后来的新冠疫苗，逐渐成长为全球疫苗供应的主力军。2021年新冠疫情期间，科兴生物凭借灭活疫苗的巨额订单，营收一度超过1200亿元人民币，利润规模令整个生物医药行业瞩目。
科兴制药则走上了一条截然不同的路。它的名字里带着“制药”而非“疫苗”，其核心业务始终聚焦于重组蛋白药物和微生态制剂。赛若金®、依普定®、白特喜®、常乐康®这四款上市超过十五年的自研产品，构成了其八成以上的收入底盘。它从未介入过任何疫苗的生产与销售。
资本市场对“科兴”二字的追捧，一度在2020年底的A股上演。由于名称相似，科兴制药A股上市后股价一度被推至高位，市场将其误读为“疫苗概念股”，给了它一波显而易见的“搭车”行情。但实际上，两家公司之间的关联，仅止于2001年拆分前的那段历史记忆。
到今日，两家公司的股权结构、管理层、主要股东、业务范围均已完全独立，不存在任何直接或间接的控股关系。因此，当投资者审视科兴制药赴港上市这一事件时，有必要记住一个清晰的前提：此“科兴”非彼“科兴”。它不是那个凭借新冠疫苗一战成名的“疫苗之王”，而是一家正在奋力从“传统重组蛋白药企”向“创新+国际化”转型的A+H候任公司。
如果此时把时间轴拉远，另一条线索几乎在同一时段加速推进。
2025年8月22日，科兴制药首次发布筹划H股上市的公告。仅仅一周之后，9月29日，董事会审议通过H股发行上市议案；10月17日，第二次临时股东会高票通过H股发行方案。
第一轮询价转让完成于8月5日，时间点恰好卡在8月22日上市公告发布之前——受让方的名单，提前为港股上市所需的外部机构投资者完成了“预装配”。第二轮、第三轮询价转让则在上市公告发布后持续推进，进一步扩大了机构持股池。
2025年11月6日，公司正式向港交所主板递交A1上市申请。从减持到递表，每一步都踩准了节奏：在对外发布上市计划之前，股权结构已通过询价转让完成了“动态优化”。
这绝非巧合。港股市场对上市公司的股权集中度和公众持股量有实质要求。更为关键的是，一个过于集中的股权结构，在国际路演时容易引发机构投资者对公司治理的关切。通过询价转让引入一批专业机构，让基金、QFII、券商提前完成对公司基本面和估值的尽调与判断，港股IPO时的机构认购难度将大幅降低。
减持完成后，控股股东持股比例已降至约49.50%，仍保留了相对控股地位，但股权结构已明显优化。询价转让的本质，是将存量股份在机构层面重新分配，而非让中小投资者在二级市场“接飞刀”。这一逻辑在大股东套现语境下常被市场忽略——但恰是科兴制药减持方案中最具结构理性的一层，也是这起非典型减持案例中最为巧妙的算计。
减持的另一层含义，是解决一个非常现实的问题：港股IPO的刚性前期费用从哪里来？
据港股市场惯例，赴港上市涉及保荐人费用、律师及审计费用、承销佣金、路演及印刷费用等一系列开支，合计保守估计在2亿至3亿元人民币之间，且很大一部分必须在上市前以现金支付。对于一家2023年尚处亏损状态、经营现金流持续承压的公司而言，这是一笔不容忽视的现实负担。
值得注意的是，公司2025年上半年经营现金流净额仅约0.30亿元，前三季度投资收益从上年同期的582万元增至2719万元，公允值变动收益则由-1394万元转为盈利1544万元——利润表的高增在很大程度上依赖非经营性收益与费用压减支撑，而非内生造血根本性改善。在这种背景下，集中竞价与大宗交易减持所得的2.21亿元，大概率被用于覆盖港股发行的前期刚性中介及合规成本，属于“上市筹备的必要支付”。
而询价转让所得的8.35亿元，则带有更强的战略目的：由专业机构承接并锁仓半年，既优化了股权结构，又为后续港股发行的基石投资与锚定投资做了铺垫，防止大规模申购冲击市场。这一步计算，精准而克制。
然而，上市之路并非一帆风顺。
2026年5月6日，因首次递表后未能在6个月内完成上市委员会聆讯，2025年11月6日提交的首次A1申请自动失效。就在同一天——2026年5月6日——科兴制药“无缝衔接”地向港交所更新递交了新申请，并于当日在港交所网站刊登了更新后的申请资料。
更新递交申请，是港交所IPO审核中的常规操作。多家生物科技公司在首次递表到期后均采取了类似策略，表明公司对上市进程的持续推进意图。这种“二次闯关”的姿态，体现出科兴制药推进A+H架构落地的决心。截至本文发布之日，港交所上市委员会的聆讯时间尚未公布，后续审核进展仍有待市场进一步关注。
回到核心问题：科兴制药为什么一定要去港股？
表面看，公司业绩正处于“触底反弹”通道。2025年全年营收15.34亿元，同比增长9.03%；归母净利润1.56亿元，同比大增394.17%；海外收入3.66亿元，同比增长63.25%，创历史新高。白蛋白紫杉醇在欧盟及英国等法规市场成功放量，出口量已占全国同类产品出口量的47.7%。同期研发投入2.51亿元，同比增26.38%，创新管线布局15个在研项目，其中12个为创新药。这套“营收稳增+利润暴增+海外高增+研发加码”的组合，构成了赴港上市的基本面叙事：一家从传统重组蛋白药企向国际化创新药企转型的标的。
A+H双平台布局的本质，是将A股市场的治理合规与港股市场的国际资本通道相结合。港股对创新药和国际化企业的估值包容度更高，对研发管线和商业化能力的定价逻辑也更成熟，科兴制药的“出海”逻辑在港股市场能获得更丰富的估值想象力。此外，港股架构为后续的海外并购、License-out交易及境外机构资金对接提供了天然的通道，这是在A股单一平台下难以实现的。
然而，“精密”的减持策略并不能全部熨平风险。
2026年第一季度，业绩突发“变脸”：营收仅2.81亿元，同比骤降20.66%；归母净利润由盈转亏，亏损1793.66万元，同比暴跌170.13%；扣非净利润亏损扩大至1821.05万元。
核心原因有三：一是自2026年1月1日起，部分生物制品的增值税计税方式从3%简易征收调整为13%标准税率，主力产品干扰素、促红素等税费成本大增；二是VBP集采持续扩面，国内销售收入被进一步压缩；三是汇率波动导致财务费用暴涨。与此同时，海外业务的账款回收周期长于国内市场，叠加海外收入占比已从2023年的11.0%增至2025年的近24%，应收账款周转天数从96.3天拉长至131.9天，对现金流形成持续挤压。
高额的应收账款和海外长账期现金流模式叠加VBP与增值税双重重压，构成了公司短期盈利韧性的核心隐患。若港股定价不能充分反映海外业务的增长预期，或上市后估值过高，投资者面临的折价风险不容忽视。
另一层隐忧在竞争格局：科兴制药约八成收入仍高度依赖四款上市超过十五年的“老药”，它们在细分市场虽稳居前列，但VBP集采带来的降价压力正逐轮发酵，毛利率从2023年的70.85%连年滑落至2025年的63.91%。当核心“现金牛”不断承压，而创新管线尚处早期阶段，公司的“营收切换”能否在2—3年内完成，仍是悬而未决的关键命题。
回到最初的市场情绪——大股东套现的恐慌，在科兴制药这个案例中，或许需要被重新审视。它不是控股股东“离场”的信号；相反，它是赴港上市这场资本战役中，一个精密计算过的必要步骤。
减持的方式（询价转让+锁定6个月）和节奏（在上市计划公告前后同步推进），使其具备了典型的“战略减法”特征：通过削减过高的股权集中度，以机构接盘替代公众接盘，用最温和的方式重构股权结构，代价最小，争议最大。询价转让是一个曾被市场低估的减持工具——它恰恰是那些希望“边上市边减仓”的大股东，能找到的对二级市场冲击最小、对机构背书效力最高的路径。这正是本案中最巧妙的一笔计算：用机构的长期锁仓，换取上市路演的信用背书；用3%的二级市场减持，撬动13%的机构持股优化，同时解决上市费用难题。
当然，这一解读框架有一个根本前提：控股股东的减持，是否与公司长期战略始终保持一致。在这个案例中，时间线的吻合、接盘方的高度机构化、减持资金与上市费用规模的吻合，均使得“减持服务于上市”的逻辑链条变得相当牢固。
最终，市场的投票仍然在H股定价和上市后股价中体现。一个减持了10亿的大股东，一个由35家机构锁仓组成的接盘团，一份二次递表的招股书——它们加在一起，讲述的是一个传统药企通过“战略减法”完成资本再平衡的故事。这个故事能否兑现，取决于两个验证节点：港股能否给予一个公允且反映长期价值的定价，以及VBP与增值税双重夹击下的利润底与海外业务增长爆发力之间，是否存在可持续的再平衡。
科兴制药用了近四十年走完从重组蛋白奠基者到国际创新药企的蜕变之路，而它的“终极一役”——能否在港股获得市场认可，或许正取决于我们如何解读那场看似突兀却精密计算的减持背后的真实意图。
本文不构成任何投资建议。
